引言
进入八月，美国经济数据不及预期引爆了全球资产的一波衰退交易，而商品市场也迎来了一波普跌。截至上周末，衰退交易的脚步暂时停歇，商品也止跌企稳。当惊魂未定的人们再度审视市场，会看到一些品种在这波风暴中受到了不一样的影响，如PTA跌破5500，原料PX更是跌破8000，价格创下了年度乃至上市以来新低。
过去的四年多时间，从2020年因疫情冲击跌至低点3118，到2022年在地缘冲突支撑下上行至高点7728，再到2023-24的震荡行情，PTA可以说走过了一个完整的周期。对于已经在5500-6100区间震荡长达近一年时间的PTA而言，这次跌破区间可能并不仅仅是一次大风大浪中的随波逐流，而意味着一个周期的结束。
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上游：短缺故事的终结
2022年以来，PTA在化工品市场始终呈现一种相对偏强的态势，其背后就是上游原料PX利润的持续高企。尽管国内大炼化的持续投产带来了供应潜力的不断扩张，但是下游的投产同样对原料形成了充分匹配。同时，由于原料端对进口相对较高的依赖，叠加地缘冲突下成品油缺口对芳烃原料形成争夺，导致在过去两年多时间里PX的产能始终没有得到充分释放。在这样的情况下，2022年以来PX市场走出了之前大投产带来的过剩格局，进入并持续处于“紧缺”故事之中。于是，PXN的底部被从2020-2021年的150-200美元被抬升至300美元以上，支撑了PTA价格中枢的上移。
不过随着全球成品油缺口的缓解，以及市场逐渐从短期的供应冲击中适应过来，芳烃的供应逐渐形成了新的平衡，对下游化工生产的季节性原料争夺也逐渐转淡。于是，装置成本偏低且连续生产能力更强的国产大炼化装置逐渐实现了产能的释放。2022-2024年，国产PX装置实现了每年5%左右的产能利用率抬升，这使得PX的季节性供需缺口被一步步填平。2024年的PXN基本上全年在300-400美元区间运行，PTA也再难复现此前两年的上涨行情。未来随着油价的走弱和下游投产周期的结束，PTA的成本支撑预期将进一步走弱。
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图1 PX-石脑油价差（美元/吨）
数据来源：CCF 中粮期货研究院
图2 PX国内与海外开工率
数据来源：CCF 中粮期货研究院联系电话：15265361315
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下游：市场角色的改变
PTA此前的持续偏强运行，除了成本端的有效支撑之外，同样也来源于长期以来相对下游的优势地位。产业链高度的集中化与一体化下，主流生产厂家倾向于将利润截留在空间相对更大的上游。加上2021-2022年长丝短纤景气周期的大幅扩产，以及2022年以后聚酯工厂保现金流压力下的持续高开工，涤丝平均工厂库存中枢达到了20天以上，下游销售压力进一步限制了聚酯工厂的议价空间。于是PX-PTA端可以以相对舒服的价格调节生产，不断压缩着下游的现金流。
但是进入2024年后，事情逐渐发生了变化。在两年多的持续亏损之后，头部聚酯工厂逐渐意识到当前降价走量的销售策略并非长久之计，对行业发展有害无益。于是聚酯工厂逐渐开启了更加激进的减产挺价策略，行业开工率从90%以上逐步阶梯下行至80%附近，这让原料端本就逐渐式微的“短缺”故事彻底讲不下去。聚酯工厂支撑自身利润的意愿很强，而在下游需求仍然难以明朗的当下，他们将更多向上游争夺利润，这将导致PTA的利润面临持续性的压力。
图3 聚酯开工负荷（%）
数据来源：CCF 中粮期货研究院
图4 聚酯产业链上下游利润分布（元/吨，美元/吨）
数据来源：CCF Wind 中粮期货研究院
图中利润数据均折算为每吨PTA对应值
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结论：多头叙事的转向
当然，对于市场高度透明且节奏切换迅速的PTA市场而言，尽管存在诸多的不利因素，但是要想让市场真正出现变盘的话，还需要证明能够持续造成影响的长期因素确实存在。前述不利因素，更多还是基于价格和季节性的短期因素，随着时间的推移和价格空间的下行，仍然存在转换的可能。
但是对于PTA而言，真正的危机可能来自叙事的转变。过去两年多时间里，PTA市场在大部分时间内都处于一种“多头叙事”之中，一旦供给端出现风吹草动，抑或需求端得到了确认，往往就会迎来多头的增仓进攻。这和近年来海外持续旺盛、甚至在高利率之下都难以抑制的强劲需求无疑密不可分，但也同样得到了宽货币环境下大量涌入期货市场的资金支撑。然而在当前时间节点，这两个支撑都出现了明显的松动。上周美元的流动性危机迹象给全球资本敲响了警钟，而持续的低迷行情也给国内期货市场扩张的步伐划下了休止符。以PTA为例，其主力合约的持仓规模在2024年已经降至近年低位，较之前几年的高点几近腰斩。在这样的资金环境下，多头将毫无疑问难以在后续行情中占据主导地位。也许从此以后，PTA将迎来相当长一段时间的“空头叙事”，而这将是周期转换的最重要推动力。
图5 PTA主力合约持仓量（手）
数据来源：郑州商品交易所中粮期货研究院
（文章来源：中粮期货）
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